元禾璞华牛俊岭：并购元年正在发生，重组整合仍有四大难点

6月14-15日，36氪WAVES新浪潮2024大会在北京郎园station·仓酷顺利举办，元禾璞华合伙人牛俊岭作为特邀嘉宾出席了大会的圆桌论坛。本次圆桌论坛就“中国并购时代”发生与难点等热点问题进行了讨论与探索。

元禾璞华团队成立于2014年，深耕半导体领域至今已有10年之久，将推动集成电路产业整合作为其投资策略的一部分，通过早期和成长期投资，孵化培育技术创新的半导体公司，发挥初创企业与平台型企业的协同效应，扶植细分领域的新龙头企业。

牛俊岭介绍，目前，元禾璞华累计管理资金规模超过150亿元。本着对整个产业发展规律的敏锐洞察和对技术发展趋势的深度认知，在过去的十年期间，元禾璞华大约投资了约200家半导体企业，培育上市公司超过45家。同时，元禾璞华在并购时会考虑半导体产业的发展趋势和市场需求，选择那些有潜力和符合产业发展方向的企业进行投资和并购。

并购元年正在发生，半导体产业正从高速发展到高质量发展过渡

由于IPO收紧，退出路径大为变窄，退出周期变长，投资不确定性和投资风险大增，一级市场股权投资正在变得艰难，“产能过剩”，洗牌之声也不绝于耳。 在一级市场估值高企、二级市场估值普遍较低的背景下，二级市场的投资机会反而比一级市场强，估值不高，流动性更强。

与此同时，半导体整个产业仍旧在快速发展，产业资本及一级市场投资机构正积极助攻中国半导体产业的并购活动，2023年或可视为中国半导体企业新一轮并购意向的起点。

牛俊岭认为，目前多数优秀企业进入到周期下行整理期，导致半导体企业的估值缩水，一些成熟的平台型半导体企业开始表现出强烈的收购意愿，希望通过收购来获取先进的半导体技术或相关性较强的资产。

在地缘政治风险的背景下，中国企业的海外并购活动受到了一定程度的抑制，因此，半导体行业整体正从海外并购向国内企业间并购过渡。牛俊岭补充道，随着国内市场的成熟和竞争加剧，国家政策鼓励企业通过国内并购来实现资源整合和市场扩张，从而推动产业升级和结构调整，扩大生产规模，降低单位产品成本，实现规模经济，进而形成国际市场竞争优势。

另一方面，牛俊岭认为，由于行业整体处于下行整理期，本土半导体创业公司面临一定的上市难度，创业者对被并购的意愿开始接受，可能会选择通过并购来实现退出。对于正在孵化和培育的新一批创新创业项目，尤其是细分领域的技术创新、设备创新或材料创新，如果可见天花板不高，IPO本身存在局限性，被并购或许会成为创业者一种常规退出手段。从国际半导体的并购规律来看，将会形成初创企业完成科技成果转化，龙头企业通过并购初创企业实现技术创新及商业化的分工格局。

并购难点仍然颇多，重组整合仍有四大难点

并购重组是实现企业提高全球竞争力的很好方式，或者为陷入困境的企业提供了重获生机的机会，但往往在实际操作中也面临着诸多困难。牛俊岭认为，并购重组的难点主要集中在四个方面：定价体系认可度不同、交易方式的变化、差异化业务整合困难和股东诉求不一致。

首先，信息不对称是并购重组过程中的一大难题。由于困境企业往往存在财务不透明、经营不规范等问题，投资者在获取其真实信息时存在困难。这可能导致投资者对目标企业的价值评估出现偏差，影响并购重组的决策。如何找到各方认可的估值方法和估值体系显得尤为重要，在满足监管层面的前提下，实现定价体系的公允性是并购交易的关键。

其次，没有完美的并购，只有恰当的交易。企业并购中，交易模式的设计是决定并购能否成功的重要环节，恰当的交易方案，关系到并购双方的收益、企业权益结构的变化、财务安排以及并购后的融合等。牛俊岭总结道，传统的并购支付方式主要包括现金支付和换股支付，今年以来，交易案例中出现了更多创新的支付方式，例如定向可转债作为支付工具，这种支付方式可以为交易双方提供更多的灵活性，并帮助缓解上市公司的现金压力及降低股权稀释风险，同时能够吸引更多类型长期资金活跃并购交易。

然后，并购后的整合问题也是企业面临的一大挑战。三分交易七分整合，由于双方企业在文化、管理、供应链、客户群等方面存在差异，如何有效整合双方资源、实现协同效应，将成为并购成功的关键。如果整合不力，可能导致并购失败或效果不佳。

最后，由于股东背景不一致，诉求也会不同，从而加深并购难度。牛俊岭表示，不同背景的股东可能对并购后企业的发展方向、管理方式、利润分配等问题有不同的期望和要求，这可能导致利益冲突。另外，不同股东可能掌握的信息的量和质量不同，这可能导致在并购过程中出现信息不对称问题，增加谈判的复杂性。

综上所述，从投资视角来看，当前国内企业并购重组形式和所面临的困难都具有复杂性和多样性。因此，在进行并购重组时，投资者和企业决策者需要充分考虑各种因素，制定合理的策略和计划，以实现最佳效果。（校对/邓文标）